下半年债市怎么投？面临哪些风险，投资者该如何应对？华富基金尹培俊、张惠、倪莉莎、黄立冬展望

　　三中全会改革类政策信号已明确，提振市场中长期风险偏好，短期稳内需与稳房价的政策有望在月末政治局会议明确，市场流动性也已逐步改善。这对债券投资策略有何影响？基金经理们又会如何调整债券组合的久期和信用资质配置，以捕捉市场机会或降低风险？《启航.求索前行之路——百位投资实战派预见2024》收录了华富基金旗下多位固收方面基金经理分享最新思考。

　　市场筹码在恢复和重构中理性定价会逐步回归

　　华富基金副总经理固定收益部总监、基金经理尹培俊

　　随着前期政策逐步落地，预计宏观数据或继续结构性修复。结构上，前期增发国债项目继续施工，三季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是三季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，地产“517”新政后，多地城市跟进，政策出台的节奏均快于市场预期。目前二手房销售已经出现企稳迹象，未来房地产市场有望按照“二手房销售→房价→新开工→新房销售→投资”的顺序逐步阶段性修复。另外，工业品价格初期回升后，有望引导部分企业利润走出阴霾。

　　海外宏观经济方面，预计通胀降温有一定进展，美债市场目前演绎9月降息预期明显升温，但叠加近期美国大选变数较多，市场对于资产定价的逻辑变化较大，“降息交易”、“美国贸易条件收紧推升通胀”、“地缘降温”、“美元长期走弱”、“中美贸易摩擦加剧”等多重逻辑交错，未来一段时间内全球风险资产预计呈现波动率放大的特征。

　　在资产配置上，由于市场对经济增长的预期仍然待提升，债券市场的胜率仍在，但现阶段赔率不高，在保持基础久期和仓位的情况下，可考虑等待市场调整之后再进行决策，考虑流动性和利差水平，利率或高等级品种或优于中低等级品种。而股票市场仍然处于中长期低位区间，市场情绪逐步修复，整体估值水平很低，风险溢价水平充分。此前监管层推出暂缓IPO和大股东减持、严格退市制度等措施，都有助于股票市场长期供需格局的稳定，另外，新“国九条”重点提出“加大退市监管、强化分红、改善盈利质量”等要求，这都是中长期利好A股的制度建设。行业配置层面，目前仍相对看好低估值蓝筹、资源(油气、煤炭、有色、贵金属、交运等)，关注具有海外产能建设和扩张，以及行业竞争格局稳定、盈利回升的价值成长类品种，主题机会适当关注AI应用方向。可转债方面，转债的信用违约率定价处于高位区间，低价券修复策略仍有可为；截止六月末跌破债底的转债占比超20%，远高于信用债市场违约率，违约定价水平已达到历史的极值水平，低价券定价水平较不合理；随着资金逐渐平稳，评级披露风险释放较为充分，市场筹码在恢复和重构中，理性定价会逐步回归，此外，条款博弈的机会也陆续出现。目前整体性价比较高，将以较为积极的双低增强的思路，挖掘非对称性收益机会。

　　可转债——2024年值得重视和挖掘的资产

　　华富基金固定收益部副总监、基金经理张惠

　　在资产配置上，对于债券来说，虽然赔率不高但是基于经济发展阶段和持续偏宽松的货币环境胜率依然在，我们尽量在波动中择机进行配置；对于权益来说，各项估值和比价指标均显示赔率较高，但是胜率的改善需要持续观察并积极应对，当下的市场值得我们多一份耐心等待信心的进一步修复；对于可转债来说，债券的胜率提供了安全边际，权益的胜率改善有望带来资产弹性，依然是2024年值得重视和挖掘的资产。

　　债券市场方面，展望后市，财政政策或更加积极，预计政府债和地方专项债供给将加速，或使利率债供需更加平衡。从赔率角度看，当前利率债绝对收益率及期限利差均处于历史低位，历史维度下，利率债赔率偏低。但考虑到当前经济企稳回升的动力还不突出，货币政策仍需要为经济企稳回升提供协助，预计一段时间内低利率的环境可能还将持续。对于收益率而言，只要货币政策处于偏宽松的状态，倾向于潜在的政府债供给压力或将是脉冲式的，不会对利率趋势产生影响。但在绝对收益率低位之下，债券波动可能有所放大。从中长期维度看，我们正处于经济结构转型之中，此背景下利率或将继续下行的长趋势未改变。

　　权益市场方面，复杂的国内外环境下，我们认为目前市场依然处于存量博弈阶段，资金不再一味追逐高ROE(尤其以高杠杆维持的高ROE)，转而追求稳定回报，即自由现金流为正且长期稳定或改善，负债率低或有息负债下降或增速低的行业，我们也将重点在这些行业中努力挖掘有确定性收益回报的个股。行业配置上，我们将主要在以下几个方面去重点研究和找寻超额收益：1、我们将继续跟踪海外经济再通涨的风险，在供给约束下找寻需求边际改善的资源品涨价景气投资；2、在内需偏弱的环境下，我们将继续寻找具有全球优势生产力的行业和公司，分享“出海”红利；3、我们将继续找寻估值风险释放充分后，长期ROE稳定且未来有望盈利回升的消费品优秀上市公司；4、我们将继续关注红利因子，关注稳定价值类高股息资产的投资机会。

　　可转债市场方面，今年6月下跌后转债的信用违约率定价处于历史高位，低价券定价水平处于不合理区间，未来随着转债市场流动性恢复，理性定价或将逐步回归。从股债配置和权益角度看，转债资产整体进可攻退可守的期权属性依然明显，从未来一段时间看，可转债资产胜率较大。我们将立足转债基本面，一方面重视高YTM转债的纯债替代策略；另一方面，也从正股业绩出发，找寻业绩增长确定的优秀公司做正股替代策略。

　　货币政策宽松预期增强，有望为债券市场提供坚实支撑

　　华富基金固定收益部总监助理、基金经理倪莉莎

　　回顾2024年二季度经济仍然维持弱修复，工业增加值、扣除地产以外的投资以及出口表现相对强劲，其中“新质生产力”和出口相关的产业链仍是主要拉动力。需求方面，受益于全球PMI企稳回升，外需表现略好于内需。社会消费品零售总额同比增速在2-4月持续回落，5月数据受到节假日、618消费节提前的影响出现反弹，内需仍有较大改善空间。宏观政策围绕“稳经济、化风险”布局，经济整体保持平稳。

　　政策方面，二季度宏观政策着力拉动投资和促进消费，主要表现在对房地产市场的调整，以及大规模设备更新和消费品以旧换新。财政方面，通过发行超长期特别国债和金融政策联动，积极应对周期行业下行压力，推动经济平稳运行。

　　海外方面，日本经济景气度继续回升，欧元区、英国延续弱修复。美国经济景气度分化，制造业回落而服务业改善，就业市场边际降温，通胀延续放缓，消费信心转弱，零售销售表现再度低于预期，抵押贷款高企制约销售表现，房地产依然承压。

　　债券市场方面，二季度债券市场震荡走强，三十年国债基本持平，十年国债下行8BP，五年国债下行20BP，曲线缓步走陡。5-6月，政府债发行略有提速，但机构欠配压力仍然存在。信用利差在二季度进一步收窄，至6月中旬由于利率债收益率走势更强，信用利差被动少许走阔。二季度信用债供给提升缓慢，受全市场风险偏好下行影响，供需失衡仍然明显。二季度超长期特别国债等国债发行进度较快，市场认购情绪较高。

　　展望后市，经济发展转型升级的方向不变，货币政策有进一步宽松的可能，进而对债券市场形成支撑。从胜率来看，短端债券确定性可能大于长端，但从赔率来看，市场或认为长端的资本利得吸引力仍更高。中长期债券市场不悲观，短期应重视政府债券的发行节奏、房地产市场以及风险偏好的边际变化。

　　红利类可转债仍然具有较强吸引力

　　华富基金绝对收益部副总监、基金经理黄立冬

　　在美联储或维持较高利率水平和强势美元的外围环境下，国内货币政策面临内外均衡的制约，降息节奏受到影响。

　　资产配置方面，债券市场面临的国内环境仍然有利，但在收益率已经处于较低水平、资金成本下行较慢以及维持外部均衡压力上升的背景下，债券市场的波动将有所加大；经历二季度的回调之后，在维护资本市场稳定的背景下，国内权益市场可能值得投资者更多关注；可转债资产在6月经历了快速调整，估值吸引力重新上升，但配置时更应关注风险，尽量回避信用风险、退市风险较大的个券。

　　债券市场方面，考虑三季度债券市场扰动因素较多，应密切关注政府债供给、资金利率波动等潜在风险，积极把握市场调整机会。

　　可转债方面，经历了二季度的调整，转债市场的估值又回到具有较强吸引力的位置。但考虑到新“国九条”落地以来，严监管的政策背景下，上市企业风险暴露增加，对可转债的配置将更加注重企业资质。同时，红利类可转债经历了二季度的调整之后，仍然具有较强的吸引力。

　　展望权益市场，当前市场类似于去年下半年的宏观环境，但是国家层面的关注度大幅提升，同时宏观经济在一系列政策的催化下企稳向好的态势明确，上半年GDP较预期更高，所以综合来看，二季度市场的回调属于良性调整，当前市场虽然预期较弱，但后续或会有一定的预期修复，带动市场的反弹，同时即将进入中报季，从结构上看，对于业绩较好的板块和个股将会得到更多的价值修复。我们的组合目前配置的方向主要集中在与产业周期逻辑相关的船舶制造板块、供给收缩逻辑相关的制冷剂板块以及我们长期看好的资源板块，包括贵金属、石油、铜、铝等，对于当前的持仓，我们认为配置的均是兼具中长期行业逻辑以及短期业绩兑现度的板块。